一份来自福州的关于房产开发成本、利润的清单使向来因高房价、自我炒作等备受诟病的房产开发商们，又一次像阴谋败露之人，被拉到了聚光灯下。根据这份清单，我国房产开发的平均利润率高达50%，最高的超过90%。为此，一些媒体将房产开发商列为了昧良心赚钱的代表之一。

    老实说，对这份清单，笔者并不怀疑它的可靠性。一是因为它来自权威部门，是福州市物价局对该市101个地块、23个项目的综合调查测算后的结果；二是它和许多地方的个案调查结论非常相近；三是几周前笔者曾对北京房地产开发利润做过一次测算，当时测算的结果是39%或51%，最后依保守原则，采用了39%。因此，由物价部门所做的这个测算结果，不仅权威可靠，而且基本上能代表2004至今年上半年我国房产开发的平均利润。

    然而，眼见的事实有时并不代表内在的真实。对房产开发的真实利润我们还需从两个角度来分析。

    首先是净资产收益率。根据开发成本和销售价所得的利润率，从财务分析角度讲只是房产开发的主营利润率，是房产这头“大象”的局部。要真正了解这头“大象”的全貌，不仅要看它的销售利润率，更要看它一年能做多少利润，以及这一利润和它的净资产的比率，即净资产收益率有多高。

    净资产收益率是衡量一个行业真正盈利水平的最重要指标。道理很简单，不同的行业有不同的特性。有的行业，产品利润率很高，但由于生产和销售周期长，生产商的净资产收益率反而并不太高，比如像某些奢侈品行业。而有的产品也许销售利润率较低，但由于其生产-销售周期短，周转率高，因此其净资产收益率反而会超过销售利润率很高的奢侈品，像部分工业产品。

    房产是一种长周期产品，从最初的置地、设计、开发，到完成销售，平均周期长达3年，有的甚至超过3年。而房地产又是投入资金量很大的产业，绝大多数的开发商根本就无法像工业企业一样，进行连续不断的大规模滚动开发。因此，看起来很高的主营业务利润率，分摊到每一年，其年均的净资产收益率却并不像主营业务利润率显示的那么吓人。

    最极端的例子如天房发展(600322.SH)，该公司是一家纯房产开发经营企业，其第一大股东为天津房地产开发经营集团有限公司。今年上半年，天房发展的房产销售利润率高达39.52%，但它的净资产收益率却只有0.508%，折合成年率为1.01%。而且几年来，天房发展的年度净利润最高为6000多万元，最低仅1500多万元，相对一家净资产超过16亿元的公司，其净资产收益率的最高年份是4.06%，最低的2004年不到1%。

    今年上半年，我国房地产上市公司业绩出现井喷，其销售利润率普遍超过30%，但53家房地产上市公司的平均净资产收益率却只有6.64%，折算成年率是13.26%。这一水平和一般处在景气周期的行业盈利率相比，并不算高。其中，销售利润率拔得头筹的3家上海上市公司——中华企业、陆家嘴、浦东金桥，其销售利润率分别是44.15%、41.58%、52.85%，但它们的净资产收益率折合成年率是22.1%、9.72%、12.46%。净资产是一家公司拥有的净资本总额，在其他行业中，净资产收益率达到和超过30%的其实并不少见。

    其次是长期平均收益。在讨论房产开发利润时，我们还应看到，2004和今年上半年是我国房地产史上最景气的年份，在这一年份上得到的销售利润率包括净资产收益率，只具有点上的意义，并不具有长期的平均意义。而衡量一个行业的利润高低，最主要的是看它的长期平均利润率。

    房地产是一种长周期产业，由于开发周期长，行业景气节拍难以踩准，万一踩错后的风险极大，所以，除了“过江龙”，即行业景气时进来捞一票的项目公司外，即便是以房地产为长期主业的公司，绝大多数也会采取两种政策。一是“有风使尽帆”，即在景气高涨时尽可能把利润做到极至；二是在一个楼盘开发完成后，先卖掉其中的70%或80%，收回成本和少量利润，剩余的就作为储备。

    这种储备按公司实力和理念不同，会有两种处理办法。一种是资金实力较弱的公司，奉行“见顶再卖”，在景气拐点出现后即抓紧出清，然后小打小闹熬冬夏。我国房地产上市公司绝大多数都会在行业景气过去后进入盈利高峰，原因就在于此。一种是资金实力雄厚的公司，奉行积谷防饥，以这种已收回成本的房屋储备，来抵御房地产冬季的到来，借此贴补其他新开发项目的亏损。

    因此，要衡量我国房产开发的利润，不仅要看景气年份，也要看它的低谷年份，看它长期的平均收益率。2000年，笔者曾对47家房地产上市公司1999年的盈利状况做过一个统计，其中平均销售利润率是24.45%，高于其他行业的平均利润率；净资产收益率5.78%，低于全部上市公司的平均净资产收益率；总资产收益率3%，和全部上市公司基本持平，但低于银行利率。实际上，即使是2004年，我国房地产类上市公司的平均净资产收益率也只有8%左右。

    这说明，相对房地产来说，简单地以销售利润率来衡量其收益状况是不可取的。一位房产开发商说，“没有25%的利润，谁做房地产”，原因就在25%的利润，落实到净资产收益率上，仅仅比银行一年期利率高出一点点。也说明，尽管近一年多来，我国房地产开发利润率极高，而且今年上半年房地产类上市公司的平均净资产收益率达到了一个较高水平，但就房地产企业的长期平均利润率来讲，和大多数行业实际上并没有太大区别，因为即便是今年上半年，我国房地产上市公司的净资产收益率达到6.63%，折合成年率是13.26%，但也仅仅比1300多家上市公司平均净资产收益率5.59%、年率11.18%，高出2.08个百分点。

    一方面是高得惊人的房价和销售利润率，一方面却是并不太高的资产收益率。除了房地产业本身的特点以外，究竟还有什么原因造成了这种谁都不喜欢的矛盾现象？这一点我们放在以后讨论。（金学伟）